中金公司：预计新消费标的延续相对高成长 健康饮品等新消Bet365- Bet365官方网站- APP下载费趋势景气度有望保持

2025-07-11 00:28:25

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　　短期看，软饮料行业延续较高景气度，健康相关子品类表现持续亮眼。展望下半年，我们预计在旺季催化以及龙头加速产品创新、营销创新的背景下，行业景气度有望保持。2025年上半年在出行需求旺盛背景下行业增长稳健，根据中金商超数据，2025年1-4月包装水/茶饮料/碳酸饮料/果汁饮料/功能饮料于现代渠道销售额同比+4.6%/+4.4%/+2.1%/+11%/+7.3%，各品类均保持稳健增长，若剔除现代渠道客流下降扰动因素，我们判断全渠道增速有望更优。创新驱动下部分新品表现亮眼，行业创新活力足，如无糖茶、电解质水等，同时椰子水、中式养生水等细分品类满足消费者天然健康需求亦展现出较好增长潜力。根据欧睿咨询，无糖茶占整体茶饮料比重由2019年6.3%提升至2024年21.4%。展望2025年下半年，我们预计行业仍将保持创新活力，量增空间仍存。

　　竞争端：行业竞争由单一价格竞争趋向多元化、数字化、冰冻化。2024年由于农夫山泉包装水业务受舆论影响出现较大跌幅及无糖茶东方树叶高速增长引发行业格局变动，包装水、无糖茶等子行业价格竞争加剧。年初至今我们观察到行业部分品类竞争仍较激烈，但终端价格竞争较去年有所缓和，行业促销方式由单一价格折扣趋向于多元化营销手段如加量不加价、开盖赢奖等，企业对与消费者互动更为重视，亦加大冰冻化布局提升终端卖力。整体看行业竞争仍较激烈，我们预计年底无糖茶子赛道有望迎来初步洗牌，瓶装水价格竞争趋缓，但渠道端补贴仍较丰厚，全年竞争压力仍较大。传统饮料品类如碳酸、含糖茶饮及果汁等呈现瓶身容量扩大化趋势，性价比更高的1L装产品增速更快。展望2025下半年，我们预计行业竞争或将维持，但PET价格下行有望增厚利润率安全垫。

　　短期看：需求仍有待复苏，部分品类及企业率先修复。受需求疲弱影响，1H25乳品动销仍有所承压，延续24年较弱趋势，据统计局数据，2025年1-5月乳制品产量同比下滑2.1%；但伴随渠道库存调整于2H24进入尾声，我们预计1Q25乳品各品类价格跌幅收窄，2Q25受益于去年较低基数或进一步修复。分品类看：1）液态奶：我们预估1H25常温白奶销售仍有所承压，但好于常温酸奶，常温乳饮料表现相对稳健，鲜奶和低温酸奶受益于低温渗透率提升好于行业整体；2）奶粉：受益于24年新生儿数量反弹，我们预计1H25奶粉行业销售额同比或有望基本企稳，较24年下滑中单位数环比改善；3）奶酪：得益于C端奶酪棒企稳及其他新品推出、B端奶酪等乳制品渗透率提升，我们预计1H25奶酪增速企稳回升，其中B端奶酪/奶油/黄油等增速改善或更明显；4）冰淇淋：去年受需求疲弱及去库存影响冰淇淋销售下滑双位数，我们预计1H25冰淇淋增速有望企稳回升；整体看，我们预计25年低温、奶酪、冰品、奶粉增速有望率先修复，建议后续关注需求复苏背景下常温液奶需求恢复进展。

　　据我们草根调研，目前绝大部分上游牧业均处于亏损状态，且1H24行业已经开始淘牛；由于上游去产能，据奶业协会数据，我国工业化原奶产量同比增速从2024的4.7%已回落至基本持平。我们判断上游牧业存栏量未来几年或有望类似于2016-19年逐渐下降，伴随供给下降以及需求逐渐复苏，我们预计原奶供需矛盾未来2-3年有望逐渐缓解，国内奶价有望先止跌回稳、其次低位运行、最终再次进入上涨周期，在此过程中大包粉减值、联营公司业绩等改善有望带来乳企利润率改善。此外由于当前乳制品行业逐渐步入成长后期阶段，常温液态奶格局亦非常集中，各乳企利润诉求较此前均有所增强，我们预计后续乳企费用率亦存改善空间。中期维度看，我们预计乳企利润率未来几年有望逐渐提升。

　　长期看：新兴品类长期看渗透率仍有提升空间，B端和海外市场亦有望带来额外增量。目前乳制品行业步入成长后期阶段，22-24年受整体消费需求疲弱影响，部分新兴品类增速放缓或有所承压，如低温鲜奶和奶酪等。1）鲜奶：自24年以来，鲜奶行业受益于渗透率提升以及库存压力较小等，增速有所好转，24年及1H25各乳企鲜奶表现均好于常温业务，且实现不错增长，如我们预估1H25新乳业鲜奶收入同比近双位数增长。根据欧睿数据，24年我国鲜奶销售占比24%，对比海外成熟乳制品市场（均超50%），我们预计长期看我国鲜奶渗透率仍有提升空间。2）奶酪：我国奶酪过去两年销售承压，但自25年奶酪增速有所改善；据海关数据，2025年1-4月奶酪类进口量约6.3万吨，同比+10.6%，增速较24年（-3.2%）环比改善，奶酪对外依存度相对较高，我们认为进口数据可较大程度反映国内奶酪需求环比改善。3）低温酸奶：此外，低温酸奶伴随创新及功能性品类持续推出，我们预计该行业未来亦有望回归较好增长。

　　当前白酒基本面加速探底，但消费场景端压制正在边际改善，茅台批价度过压力测试点。5月中旬以来，由于餐饮消费场景受到压制，白酒动销明显放缓，同比去年呈现下滑。在需求走弱下，行业基本面加速探底，茅台批价亦较快下行，箱茅批价自5月中旬的2170元下跌至6月下旬的1870元，散瓶批价自5月中旬的2080元下跌至6月中下旬的1800元，主因受到618电商&即时零售平台补贴影响、需求偏弱且经销商信心不足、贵州国资等渠道集中出货的影响。6月中旬起茅台公司出台控价措施，包括不允许经销商向渠道及电商平台出货，各地经销商联谊会在市场上回收低价货等；6月下旬贵州国资渠道停止出货飞天，茅台批价迅速上行。我们认为茅台批价已度过年中压力最大时点，有望阶段性企稳。同时，、新华社等主流媒体接连发文，对于政策执行上的“一刀切”进行纠偏，我们预计大众聚饮、宴席等消费场景有望逐步恢复，带来需求边际改善。